第一節(jié) 房地產(chǎn)開發(fā)資金來源

07年以來國家陸續(xù)出臺(tái)的上調(diào)銀行存款準(zhǔn)備金率、提高貸款利率、提高第二套房貸首付款比例等緊縮性貨幣政策并沒有對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)資金來源產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，房地產(chǎn)開發(fā)資金充足，國內(nèi)貸款增速較快。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1-9月份全國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源為25379億元，同比增長37.9%。其中，國內(nèi)貸款為5123億元，同比增長30.1%；企業(yè)自籌資金8370億元，同比增長37.4%；其他資金11461億元，同比增長41.3%；利用外資423億元，同比增長63.2%。

從2006年1月—2007年9月房地產(chǎn)企業(yè)資金來源結(jié)構(gòu)同比增速來看，利用外資資金增速增長較快，其中2007年年初出現(xiàn)2倍的增速，9月份增速迅速回落，為46.6%。

近年來，房貸一直被我國銀行界視為優(yōu)質(zhì)貸款項(xiàng)目，各大銀行為了爭(zhēng)奪此項(xiàng)業(yè)務(wù)展開惡性競(jìng)爭(zhēng)，不斷降低門檻，導(dǎo)致房貸規(guī)模成倍擴(kuò)大。房貸業(yè)務(wù)“一枝獨(dú)秀”的繁榮背后是潛在的巨大風(fēng)險(xiǎn)。我國80%左右的土地購置和房地產(chǎn)開發(fā)資金，是直接或者間接地來自銀行貸款，而個(gè)人通過按揭貸款買房的人，占全部購房總數(shù)的比例高達(dá)90%，這意味著房地產(chǎn)市場(chǎng)的絕大部分風(fēng)險(xiǎn)系在金融機(jī)構(gòu)身上。

2007年9月28日，央行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》，再度收緊房地產(chǎn)企業(yè)貸款閥門。文件要求，商業(yè)銀行不得對(duì)囤地、囤房企業(yè)發(fā)放貸款，對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)放貸款只能通過房地產(chǎn)開發(fā)貸款科目發(fā)放。文件對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)表現(xiàn)了前所未有的嚴(yán)厲姿態(tài)，體現(xiàn)了有關(guān)部門宏觀調(diào)控和預(yù)防房貸風(fēng)險(xiǎn)的決心。但在目前的房地產(chǎn)市場(chǎng)格局下，文件能否見到實(shí)效還有待觀察。

第二節(jié) 重要金融政策回顧

由于投資過熱、通貨膨脹等問題的頻繁出現(xiàn)，央行出臺(tái)了一系列金融政策調(diào)控市場(chǎng)。近年來，央行多次利用金融工具對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)整，從2005年3月起實(shí)施的取消房貸優(yōu)惠利率，實(shí)行下限管理政策，到2006年8月存貸款基準(zhǔn)利率均上調(diào)0.27%。在不長時(shí)間里，央行多次加息、多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，直至2007年11月26日，央行宣布由即日起再次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，此次上調(diào)后，我國存款準(zhǔn)備金已達(dá)到13.5%，創(chuàng)歷史新高。有資料顯示，央行從80年代中期至今，對(duì)存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整約為20余次，僅從2007年初至今，央行就對(duì)存款準(zhǔn)備金率就進(jìn)行了9次上調(diào)。由此可見，我國現(xiàn)今的宏觀指標(biāo)已處于高位，須持續(xù)加大力度進(jìn)行調(diào)控。CPI的持續(xù)上漲、房價(jià)的持續(xù)增長及投資擴(kuò)張的高位振蕩等因素，也是央行“馬不停蹄”上調(diào)準(zhǔn)備金的主要原因。隨著央行對(duì)存款準(zhǔn)備金率的連續(xù)上調(diào)，各方對(duì)央行年內(nèi)再度加息的預(yù)期也開始增加。中國社科院金融所金融 市場(chǎng) 研究 室主任曹紅輝表示，“由于美聯(lián)儲(chǔ)近期的兩次降息，使中國不能貿(mào)然加息，因此目前惟一能用的調(diào)控手段就只有提高存款準(zhǔn)備金率”。

相對(duì)于央行存款準(zhǔn)備金率的九次上調(diào)，央行在2007年的加息政策也毫不“遜色”，2007年9月15日，央行宣布年內(nèi)第五次加息，距前次加息僅25天時(shí)間。雖然央行的這些舉措是為了平衡經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)，合理調(diào)控貨幣信貸投放，穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期，但其涉及的范圍卻不僅是我們看到的這些層面，每一次政策調(diào)整，都會(huì)引起股市、樓市等資金集聚區(qū)域的振蕩。業(yè)內(nèi)人士 分析 ，目前“緊縮”仍然是央行對(duì)外金融政策的主基調(diào)，在現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，抑制“虛火”勢(shì)在必行。部分投資機(jī)構(gòu)專業(yè)人士 分析 ，在CPI持續(xù)走高的條件下，預(yù)計(jì)央行還將在年內(nèi)加息，以補(bǔ)貼實(shí)際的負(fù)利率。

回顧本年度央行的一系列金融政策，其目的是為合理的調(diào)控貨幣信貸投放，穩(wěn)定市場(chǎng)。從政策發(fā)布的頻次可以看出，國家“緊縮”銀根的意向并非主觀意愿，而是受市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)影響。對(duì)房地產(chǎn)資本市場(chǎng)來說，加息對(duì)部分開發(fā)企業(yè)來說是件好事，特別是對(duì)于上市公司來說，加息意味著資金的大量回籠，現(xiàn)在國內(nèi)部分實(shí)力開發(fā)企業(yè)爭(zhēng)先上市，與國家金融政策導(dǎo)向也不無關(guān)系。對(duì)買方市場(chǎng)，需要購置房產(chǎn)或已購置房產(chǎn)的人來說，加息的影響是雙向的，一是加重已購房者的還款壓力，抑制需購房者的購買意向；二是對(duì)居民的金融資產(chǎn)所有制結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定的影響，會(huì)直接改變某些人的投資理財(cái)觀念，從這種意義上來說，國家實(shí)施“緊縮”政策，也是想通過金融政策影響，降低居民的投資風(fēng)險(xiǎn)，并逐步引導(dǎo)其投資理財(cái)策略。

第三節(jié) 我國現(xiàn)階段的幾種融資模式

一、銀行貸款

銀行貸款，是房地產(chǎn)最原始的融資模式，同時(shí)也是我國房地產(chǎn)融資的主要渠道，更是中小開發(fā)企業(yè)乃以生存的命門所在。

但實(shí)際上，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，自籌資金主要由商品房銷售收入轉(zhuǎn)變而來，大部分來自購房者的銀行按揭貸款，按首付30%計(jì)算，企業(yè)自籌資金中有大約70%來自銀行貸款；“定金和預(yù)收款”也有30%的資金來自銀行貸款，以此計(jì)算房地產(chǎn)開發(fā)中使用銀行貸款的比重在55%以上。房地產(chǎn)對(duì)銀行貸款的過度甚至是病態(tài)依賴由此可見一斑，同時(shí)也折射出現(xiàn)階段我國房地產(chǎn)融資渠道的單一和滯后。

07年以來，隨著國家宏觀調(diào)控的強(qiáng)化，尤其是利率的上調(diào)、銀根的緊縮和央行關(guān)于取消商品房預(yù)售制度的建議，都在推動(dòng)并將繼續(xù)強(qiáng)化房地產(chǎn)融資渠道的社會(huì)化和多元化趨勢(shì)。

二、房地產(chǎn)信托

《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》2007年3月1日開始在全國正式實(shí)施，按照新政策，認(rèn)購信托產(chǎn)品的應(yīng)為合格投資者，新政策抬高了信托門檻，資金量小的投資者將無緣參與。

與此同時(shí)，07年1月全國共有24家信托公司發(fā)行了37個(gè)集合資金信托產(chǎn)品，共募集資金27.2964億元，其中運(yùn)用于房地產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的信托產(chǎn)品數(shù)量僅為3個(gè)，資金募集金額3.45億元，在數(shù)量和資金規(guī)模上萎縮趨勢(shì)明顯。盡管信托的未來仍舊撲朔迷離，但面對(duì)旺盛的融資需求，面對(duì)未來良好的發(fā)展?jié)摿?，面?duì)一個(gè)不可逆轉(zhuǎn)的多元化融資趨勢(shì)，更多人希望信托融資能出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。

盡管面對(duì)開發(fā)商的強(qiáng)烈簇?fù)?，但在新的宏觀調(diào)控政策下，以及日益走強(qiáng)的證券市場(chǎng)，其實(shí)從2006年下半年以來，房地產(chǎn)信托無論從數(shù)量還是資金總額上都呈現(xiàn)急劇萎縮的趨勢(shì)。

2006年7月中旬，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸管理的通知》；緊接著8月，銀監(jiān)會(huì)又下發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)信托投資公司集合資金信托業(yè)務(wù)項(xiàng)下財(cái)產(chǎn)托管和信息披露等有關(guān)問題的通知》。從今年7月開始，房地產(chǎn)信托計(jì)劃發(fā)行數(shù)量、規(guī)模均有較大幅度縮減。7月共發(fā)行了8個(gè)，發(fā)行規(guī)模8.32億元；8月份房地產(chǎn)信托計(jì)劃再次大幅縮減，數(shù)量僅為4個(gè)，總規(guī)模4.7億元；到了9月份，房地產(chǎn)信托計(jì)劃發(fā)行數(shù)量再創(chuàng)新低，據(jù)說當(dāng)月真正用于住宅投資的信托計(jì)劃僅1個(gè)，規(guī)模不超過2000萬元。

新政策提高了委托人準(zhǔn)入門檻，引入了合格投資者的概念，使中低收入群體難以介入信托市場(chǎng)，提高了信托的抗風(fēng)險(xiǎn)水平。而且每個(gè)信托產(chǎn)品最多只能有50個(gè)自然人，今后集合類資金信托產(chǎn)品只能面向特定人群募集。

信托新政將是一次"革命性"顛覆，房產(chǎn)信托未來需要更加創(chuàng)新。目前國內(nèi)的理財(cái)方式還是單打獨(dú)斗的"散戶時(shí)代"，科學(xué)的房地產(chǎn)投資理財(cái)方式就需要專業(yè)的機(jī)構(gòu)介入，信托基金的建立無疑將增加一道投資防火墻。REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）是一種可以公開募集上市的不動(dòng)產(chǎn)證券化產(chǎn)品，主要收益來自不動(dòng)產(chǎn)租金，是由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的信托基金。以目前房產(chǎn)信托的運(yùn)作模式為基礎(chǔ)，最終REITs的閘門能夠打開。

三、房地產(chǎn)基金

房地產(chǎn)基金從上市和非上市的區(qū)分來講可以分為公開和私募，所謂公開是去股市上發(fā)行股票或者到交易所發(fā)行債券。私募有各種方式，其中一種就是與股東合作開發(fā)，另外一種方法是股本的投資和債務(wù)的投資，即股本基金與債務(wù)基金。

業(yè)界對(duì)房產(chǎn)基金的看法是，由于房地產(chǎn)投資基金對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的投資屬于股權(quán)投資，不會(huì)給企業(yè)增加債務(wù)負(fù)擔(dān)；同時(shí)，它又以分散投資、降低風(fēng)險(xiǎn)為基本原則，其在一個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)的投資不會(huì)超過基金凈資產(chǎn)額的一定比例，使企業(yè)不會(huì)喪失自主經(jīng)營權(quán)。

目前，國內(nèi)的雛形基金主要是兩類，第一類是中城聯(lián)盟。該聯(lián)盟由萬科、建業(yè)、萬通、南都等國內(nèi)影響力比較大的房地產(chǎn)企業(yè)組成，目前成員已達(dá)近40家，相互之間進(jìn)行信息共享、共同培訓(xùn)、聯(lián)合采購。值得一提的是，成員共同拿出一部分資金組成基金，聯(lián)合開發(fā)一個(gè)項(xiàng)目，目前其以“聯(lián)盟新城”統(tǒng)一命名的樓盤已經(jīng)在不少城市扎根發(fā)芽，比如鄭州鄭東新區(qū)的聯(lián)盟新城。

另一類是由信托公司操作的。例如，被譽(yù)為我國首只準(zhǔn)房地產(chǎn)信托投資基金的是福建聯(lián)華信托推出的“聯(lián)信·寶利”項(xiàng)目。由于不事先指定用途并且打算以“公募”的方式征集，該基金被看作國內(nèi)第一個(gè)與國際流行的“房地產(chǎn)信托基金”接軌的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品。

四、海外基金

REITS（國內(nèi)通常譯為房地產(chǎn)信托投資基金，也有人譯為房地產(chǎn)海外基金）實(shí)際上是一種采取公司或者商業(yè)信托組織形式，集聚多個(gè)投資者的資金，收購并持有房地產(chǎn)或者為房地產(chǎn)進(jìn)行融資，并享受稅收優(yōu)惠的投資機(jī)構(gòu)。

目前國內(nèi)房地產(chǎn)項(xiàng)目拿到海外基金的房地產(chǎn)公司已經(jīng)有七八家，形式有很多種，一為股權(quán)投入，即與內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目開發(fā)合作；二是以境外代理公司的形式，用基金包銷樓盤；三是由國外基金出錢，在國內(nèi)尋找操盤手。

近年來，海外基金大舉進(jìn)入中國，例如：新加坡政府投資公司（GICRealEstate）成為首創(chuàng)置業(yè)第二大股東；摩根斯坦利（MorganStanley）房地產(chǎn)基金與上海復(fù)地合作；荷蘭的ING與首創(chuàng)合作等。2005年8月26日，軟銀亞洲投資基金、美國凱雷投資集團(tuán)與順馳（中國）不動(dòng)產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)簽訂了戰(zhàn)略投資協(xié)議，軟銀亞洲和凱雷分別投資了3500萬美元和1000萬美元，分別占有順馳（中國）不動(dòng)產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)15%和7.5%的股份。業(yè)界專家 分析 ，2006年金融要全面開放，外資銀行、外來資金必將成為中國房地產(chǎn)新的力量，而中國本土的REITS在2007、2008年也會(huì)出現(xiàn)。

五、公開上市

理論上講，公開上市是最佳途徑，因?yàn)橹苯尤谫Y，可從容化解金融風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)融資成本，改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。但是，房地產(chǎn)企業(yè)上市非常困難，因?yàn)樗内A利模式有別于一般工業(yè)企業(yè)，資金流不連續(xù)，呈現(xiàn)周期性的大進(jìn)大出的狀況，難以達(dá)到上市要求，如要求設(shè)立滿3年，有最近3年可比性的盈利，發(fā)行人業(yè)務(wù)和管理層近3年未變等。因此，通常實(shí)力較大的（特別是擁有政府背景）房地產(chǎn)公司才可能上市，而且往往在海外上市。

有數(shù)據(jù)顯示，2002年以來全國有20多家地產(chǎn)公司并購上市，以股權(quán)融資的方式買殼進(jìn)入股票市場(chǎng)，在國內(nèi)外資本市場(chǎng)上進(jìn)行直接融資。如北京萬通地產(chǎn)股份有限公司、首創(chuàng)置業(yè)等開發(fā)商已紛紛通過買殼，成功參股或控股上市公司。另據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2004年初，已有北京天鴻寶業(yè)房地產(chǎn)股份有限公司、金地集團(tuán)、上海復(fù)地等60多家房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)了在證券市場(chǎng)上市融資。

結(jié)論：在國家宏觀調(diào)控尤其是嚴(yán)厲的金融政策的制約下，在央行鄭重建議取消商品房預(yù)售的市場(chǎng)背景下，房地產(chǎn)融資渠道的社會(huì)化、多元化創(chuàng)新已經(jīng)顯得至關(guān)重要和尤為緊迫，無論是對(duì)于擠壓房地產(chǎn)泡沫（比如社會(huì)閑散資金不必直接進(jìn)入房地產(chǎn)銷售市場(chǎng)）、穩(wěn)定房價(jià)以及整個(gè)房地產(chǎn) 行業(yè) 的持續(xù)健康發(fā)展，還是對(duì)于降低銀行金融風(fēng)險(xiǎn)、緩解開發(fā)企業(yè)的資金壓力、提高開發(fā)企業(yè)抗拒風(fēng)險(xiǎn)的能力（比如有一天真的取消商品房預(yù)售制度），都具有極為重要的現(xiàn)實(shí)意義。

第四節(jié) 房貸資產(chǎn)證券化

所謂“住房抵押貸款證券化”，是指發(fā)起銀行將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的住房抵押貸款，出售給特殊目的機(jī)構(gòu)（簡稱“SPV”），由后者對(duì)其進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，在金融市場(chǎng)上發(fā)行證券并據(jù)此融資的過程。

2007年急劇膨脹的房貸資產(chǎn)，促使中國的銀 行業(yè) 信貸資產(chǎn)證券化需求逐步強(qiáng)烈。房貸規(guī)模居于中國銀 行業(yè) 之首的建行在去年年底發(fā)行個(gè)人住房抵押貸款支持證券。2007年12月14日，中國建設(shè)銀行拿出41.6億元人民幣個(gè)人住房抵押貸款的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，發(fā)行"建元2007-1個(gè)人住房抵押貸款支持證券"，這是建行第二次進(jìn)行房貸的資產(chǎn)證券化。

此外還有更多銀行對(duì)記者表示希望未來兩年針對(duì)房地產(chǎn)信貸展開資產(chǎn)證券化，將表內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到表外。

據(jù)悉，民生銀行發(fā)行CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款證券化）產(chǎn)品近日已獲得監(jiān)管部門的同意。

美國次按危機(jī)因?yàn)槭苜Y產(chǎn)證券化而傳染到整個(gè)金融系統(tǒng)，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，由此壞了資產(chǎn)證券化的名聲，但次按發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的原因主要是借款者無力還款，并不是資產(chǎn)證券化本身存在問題。

需要讓更多機(jī)構(gòu)參與到這個(gè)市場(chǎng)，不然風(fēng)險(xiǎn)仍然在銀行系統(tǒng)內(nèi)部打轉(zhuǎn)。但同時(shí)要注意資產(chǎn)證券化給整個(gè)系統(tǒng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

中國保監(jiān)會(huì)日前已向各保險(xiǎn)公司和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司下發(fā)<關(guān)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資信貸資產(chǎn)支持證券的通知（征求意見稿）>，允許保險(xiǎn)公司投資于信貸資產(chǎn)支持。

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